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来源：固收彬法【天风研究·固收】孙彬彬/隋修平/朱宸翰摘要增量政策看什么？我们认为可以考虑恢复土储专项债，简单说就是地方政府专项债可以用于土储。历史上土储专项债主要发行阶段为2017年7月至2019年9月，发行期间，土储成为专项债重点投向领域，发行占比在35%左右。对于地方政府而言，土储专项债首先是在规范地方政府举债融资机制背景下，推动土地储备，实现政府运作，改善财政跨期平衡以支持实体的重要金融工具和财政手段。其有效解决土储资金来源问题，推动土储工作，助力城市化进程和经济增长。2019年后土储专项债被叫停，或许和地产调控存在一定关系，此外监管关注土储专项债运用过程中，可能涉及到债务资金空转，没有有效形成实务工作量的问题。然而凡事都有利弊，此一时彼一时，我们认为土储专项债有恢复的必要性：首先，可以缓解地方政府资金压力，解决城投被动拿地但又无法开发的困境。其次，改善专项债项目约束和困境，解决地方政府基金收入结构和专项债投向结构严重不匹配造成的缺项目和资金闲置等问题。第三，我们认为地产政策进一步优化调整的过程中，原有对于土储专项债的约束性前提本身已不存在。第四，土储专项债还有利于改善城投债务压力，缓解地方政府隐债压力。具体执行上，抓手可以是协同推进城市更新改造。我们认为城镇化率依然有提升的空间，城市高质量发展也有更新改造的诉求，参考历史，我们认为城市更新改造可以和地产存量库存化解相结合，逻辑上依然可以借助PSL加土储专项债的形式，推动修复居民资产负债表、扭转地产困境、改善政府财政约束。当下内外交困的关键点在于资产负债表衰退压力与日俱增。基于目前资产负债表修复的现实约束，同时地方财力有所承压，我们认为土储专项债或有恢复的必要性、与PSL协同配合，作为修复居民资产负债表、扭转地产周期、改善政府财政约束的增量政策组合。1．什么是土储专项债？土储专项债是地方政府为土地储备而举借、使用、偿还的一种地方政府专项债，以项目对应并纳入基金预算管理。根据2017年《地方政府土地储备专项债券管理办法（试行）》（下称62号文），地方政府为土地储备举借债务采取发行土地储备专项债券方式。其中土地储备是指“地方政府为调控土地市场、促进土地资源合理利用，依法取得土地，进行前期开发、储存以备供应土地的行为”，而土储专项债是指“地方政府为土地储备发行，以项目对应并纳入政府性基金预算管理的国有土地使用权出让收入或国有土地收益基金收入（以下统称土地出让收入）偿还的地方政府专项债券。”历史上土储专项债主要发行阶段为2017年7月至2019年9月。2017年5月财政部印发62号文后，7月14日北京发行了全国首批土储专项债。2019年9月国常会提到“专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目”后，各地停止了土储专项债申报和发行。2017-2019年，土储专项债年度发行规模分别约为2425亿元、5905亿元、6765亿元。按规模加权，各地土储专项债加权平均发行期限各月份均值大多接近5年，与62号文中要求的“原则上不超过5年”相匹配，不过后期部分债券发行期限拉长，如2019年5月发行的19广东债23、19广东债25，其期限为7年；加权平均发行利率通常在3%-4%左右。土储专项债发行期间，土储成为专项债重点投向领域，占比在35%左右。2．土储专项债如何作用于地方财政？土地出让收入是地方政府财力的主要支柱，土地储备工作是土地财政的重要环节。土地前期的收储、开发以及储备管理都需要资金投入，而土地交易收入相对滞后，由此产生融资需求。土储机构通过收购、置换、回收等方式获得土地（征购），然后对土地进行一级开发使之达到可供出租和出售的条件（储备），最终有计划地交易储备土地并获得出租或出让收入（供地）。在获取土地交易收入之前，需要土储融资提供资金。土储专项债是土储融资制度演变下的阶段性产物。从2001年4月土储制度建立以来，土储融资经历了四个阶段的演变：第一阶段是2001年-2007年，地方政府土地收储主要通过信贷融资。第二阶段是2008年-2016年，对土储贷款的管理逐步加强，并最终叫停地方土储平台向金融机构举借土储贷款。第三阶段是2017年-2019年，在地方举债融资规范的大背景下，土储专项债诞生并专项用于土地收储，成为土储融资的唯一来源。第四阶段是2019年9月后，政策叫停土储专项债，意在经济下行压力下引导专项债资金投向实体领域。对于地方政府而言，土储专项债首先是在规范地方政府举债融资机制背景下，推动土地储备，实现政府运作，改善财政跨期平衡以支持实体的重要金融工具和财政手段。土储专项债有效解决土储资金来源问题，推动土储工作，助力城市化进程和经济增长。2016年财政部明确要求分离土储机构和城投公司职能后，城投公司土地整理开支主要由财政和土储专项债资金覆盖，在叫停土储专项债后，土储资金仅能从国有土地收益基金、土地出让收入等来源统筹安排。当地方财政承压，资金需求未必能有效满足，土储工作和城投资金周转状况均可能受影响。3．土储专项债为什么会被叫停？首先，土储专项债叫停或许和地产调控存在一定关系。“今年明确政府的专项债不用于土地收储和与房地产相关的项目…将城镇老旧小区改造纳入了专项债券的支持范围。在当前宏观经济形势下，推动见效快、能够尽早开工的项目，尽快开工建设，确保形成实务工作量，尽快形成有效投资。”——2020年4月3日国新办新闻发布会其次，监管关注以土储名义举债可能涉及到债务资金空转，没有有效形成实务工作量的问题。“严禁通过举债储备土地，不得通过国企购地等方式虚增土地出让收入，不得巧立名目虚增财政收入，弥补财政收入缺口。进一步规范地方事业单位债务管控，建立严格的举债审批制度，禁止新增各类隐性债务，切实防范事业单位债务风险。”——2022年9月财政部《关于加强“三公”经费管理严控一般性支出的通知》土储专项债在运用过程中，存在以土地收储的名义，对平台债务或者说隐债进行置换的操作可能性，从而带来地方债资金一定程度上空转的可能。土储相关债务若是再融资目的，土储的真实效果就会打折扣。4．当前再度运用土储专项债的原因何在？政府性基金预算收入结构中，地方政府最主要的基金预算收入是土地出让金，而不是各种项目。但专项债要求不能用于商业化运用的项目，同时有要求项目未来现金流能够基本覆盖债务本息支出，而且收入主要是对应基金预算。从专项债投向来看，其结构与政府性基金预算收入结构明显有较大差异。两相对比，意味着专项债发行难度较高，存在诸多约束，而我们认为目前地方政府或许面临更为严峻的跨期平衡问题。但是现实问题就在于专项债发行最重要的出发点是解决地方财政收支缺口，改善预算跨周期平衡。这就导致随着地方债发行规模持续上升，缺项目和地方债资金闲置问题越来越突出。2019年以来的中央审计工作报告持续披露专项债的资金闲置、使用效率低以及投向不合规问题。进一步参考省市审计报告表述，相关问题可能比中央审计结果更为严重。与此同时，房地产市场不景气，地方政府通过城投或者地方国企购地稳定地产市场。但我们认为假如所购土地没有实际用途、实际项目对应或者城投没有开发能力，土地出让收入虽然形成增量，但地方政府可能通过其他形式将这部分收入返还城投，形成空转，反而加大地方政府债务风险。凡事都有利弊，此一时彼一时，当下我们认为土储专项债有恢复的必要性，首先在于缓解地方政府资金压力，解决城投被动拿地但又无法开发的困境。地方政府财力承压，叠加地方债务的规范化和平台转型，及时恢复土储专项债以补充土储资金缺口，帮助土储融资和土储工作推进，对于政府性基金预算的再平衡有很大帮助。土储专项债可以缓解专项债缺项目和资金闲置问题，改善地方债务资金使用效率，增大运用弹性。而且我们认为地产政策在调整的过程中，原有对于土储专项债的约束或许会有变化。逻辑上，土储专项债还有利于改善城投债务压力。一是土储机构利用土储专项债资金，收储城投所拥有的未利用土地；二是专项债资金偿还存量隐性债务项目的政府拖欠工程款；三是土储专项债直接用于开发新的土地，推动土地收入加快回笼，并支付城投相关费用；四是已完工但未竣工结算的项目当作在建工程申报专项债，并最终将专项债资金用于化解隐性债务。在此假设情形下，部分城投平台债务负担缓释，有助于增量资金导向实体。且今年开始，土储专项债进入到期高峰，债务压力下或有滚续需求。具体执行上，抓手可以是协同推进城市更新改造。当下城镇化率还有提升空间，我们认为在高质量发展主旋律下城镇化率提升，两者连接的纽带就是城市更新。参考历史，化解地产存量库存需求叠加城市更新，逻辑上依然可以借助PSL加土储专项债的形式，从而对居民、地产企业和地方政府都形成相应支持。5．小结增量政策看什么？我们认为可以考虑恢复土储专项债，简单说就是地方政府专项债可以用于土储。历史上土储专项债主要发行阶段为2017年7月至2019年9月，发行期间，土储成为专项债重点投向领域，发行占比在35%左右。对于地方政府而言，土储专项债首先是在规范地方政府举债融资机制背景下，推动土地储备，实现政府运作，改善财政跨期平衡以支持实体的重要金融工具和财政手段。其有效解决土储资金来源问题，推动土储工作，助力城市化进程和经济增长。2019年后土储专项债被叫停，或许和地产调控存在一定关系，此外监管关注土储专项债运用过程中，可能涉及到债务资金空转，没有有效形成实务工作量的问题。然而凡事都有利弊，此一时彼一时，我们认为土储专项债有恢复的必要性：首先，可以缓解地方政府资金压力，解决城投被动拿地但又无法开发的困境。其次，改善专项债项目约束和困境，解决地方政府基金收入结构和专项债投向结构严重不匹配造成的缺项目和资金闲置等问题。第三，我们认为地产政策进一步优化调整的过程中，原有对于土储专项债的约束性前提本身已不存在。第四，土储专项债还有利于改善城投债务压力，缓解地方政府隐债压力。具体执行上，抓手可以是协同推进城市更新改造。我们认为城镇化率依然有提升的空间，城市高质量发展也有更新改造的诉求，参考历史，城市更新改造可以和地产存量库存化解相结合，逻辑上依然可以借助PSL加土储专项债的形式，推动修复居民资产负债表、扭转地产困境、改善政府财政约束。风险提示宏观经济下行风险，财政政策调整超预期，地产市场下行风险-END-证券研究报告：《增量政策看什么？土储专项债》对外发布时间：2023年6月5日报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）本报告分析师：孙彬彬SAC执业证书编号：S1110516090003

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