核心观点：7 月主要经济数据低于市场预期，显示当前经济修复仍任重道远，或需稳增长政策继续加码发力。具体来看，工业、基建、社零是三项不及预期的主要指标，增速/预期分别为3.7%/4.6%、2.5%/5.3%、9.4%/10.8%。从前期发布的领先指标来看，7 月制造业PMI 生产指数环比小幅下降0.1 个点，建筑业PMI 大幅下降4.5 个点，可大致解释工业增加值和基建增速的下行。但消费表现为何不及高频数据？7 月旅游出行、餐饮等服务消费强劲，而商品消费却在走弱，消费没有同步走强反而出现结构性背离。我们认为，一方面，7 月就业形势仍然严峻，全国调查失业率上升0.1 个点。另一方面，在未来收入和就业的预期偏弱的情况下，居民消费的精打细算，导致本该相互促进的服务和商品消费，变成替代关系，而高频数据大多集中在出行、观影等服务消费。本轮经济环比大致在4 月见底，随后5-6 月小幅改善，但7 月经济没能如市场预期般延续回升态势，反而有所走弱，未来需持续关注7 月稳增长政策落地效果，或需要后续政策维持渐进式加码，以促进需求改善。如今天央行在经济数据发布前半小时，分别调降1 年期MLF 和7 天逆回购利率15、10BP，按惯例LPR 利率也将随之下调。

(资料图片)

工业生产：从预期改善到生产改善，传导的关键仍在需求。7 月工业增加值同比增速3.7%，Wind 一致预期4.6%，统计局季调环比增速0.01%，与上月基本持平。

①分行业来看，油价上行带动上游油气开采行业两年平均增速从3.8%上行至4.3%；此外，黑色冶压（钢铁）、汽车制造的两年平均增速分别从4.1%→5.2%、12.4%→14.1%，与高炉开工、汽车轮胎开工率等高频数据的表现较为一致；电热燃水行业因夏季高温也出现增速回升；其他行业的两年平均增速大多在下行。

②随着政治局会议后稳增长政策的逐步落地，7 月制造业企业经营预期经历了连续4 个月的下降后，首次回升1.7 个点。但后续从预期改善到企业生产改善，传导的关键仍在于需求。今年前7 个月商品需求持续弱于服务需求，房地产、出口、商品消费、基建等对应商品需求的领域均在走弱。

消费：社零环比年内首次转负，居民预期偏弱下，促消费需要强劲政策。7 月社零同比增速2.5%，大幅低于Wind 一致预期5.3%；统计局季调环比增速-0.6%，社零在今年首次出现环比负增长。

①新发布服务零售数据，受大量暑期出行带动，服务消费明显强于商品消费。本月开始统计局新发布服务零售数据，1-7 月服务零售额同比增长20.3%，商品零售仅增长5.9%；按当月来看，7 月餐饮收入同比增长15.8%，商品零售仅增长1%；剔除基数后看两年平均增速变化，代表服务消费的餐饮收入从5.6%增至6.8%，仍在提速，但商品零售从2.8%降至2.1%，却在减速。

②分产品看，可选消费、地产后周期等商品零售压力较大。7 月限额以上企业商品零售由正转负，同比-0.5%，由于金银珠宝等部分商品去年基数较高，仍然以两年平均增速来看。两年平均增速同比上行的只有石油、饮料、烟酒三个品类，其余品类均在下行，可选消费和地产后周期商品的下行幅度明显大于必选消费，如化妆品的两年平均增速较6 月下降8.2 个点，金银珠宝-3.1 个点，家电和建材分别为-3.2/-3.7 个点。

投资：7 月固定资产投资主要由于基建出现超预期的额外拖累。7 月固定资产投资累计同比3.4%，较上月下降0.4 个点，季调环比-0.02，连续2 个月负增长。

①基建投资：高温多雨天气和资金到位情况制约基建增速。7 月广义基建投资增速从10.2%降至9.4%，推算单月增速从前月11.7%大幅降至5.3%，达到2022 年4月以来的最低单月增速。此前统计局在解读7 月PMI 数据时曾指出“建筑业商务活动指数为51.2%，比上月下降4.5 个百分点，仍位于扩张区间，表明受高温多雨等不利因素影响，近期建筑业施工进度有所放缓”，但这可能无法完全解释基建投资增速的大幅下行。我们认为与资金到位情况也有关系，去年6 月专项债发行近1.4 万亿，对后续几个月的基建增速都有支撑，今年6 月发行约4000 亿、7 月约2000 亿，同比来看，今年6-7 月基建到位专项债较去年减少约8000 亿。

②房地产投资：等待政策落地。7 月房地产投资累计增速从-7.9%继续降至-8.5%，推算当月增速从-10.3%降至-12.2%。销售方面，按照统计局调整后的基数来看，7月当月商品房销售面积同比下降15.5%，较上月-18.2%小幅收窄。开发投资方面，7 月施工面积/新开工/竣工累计增速分别为-6.8%/-24.5%/20.5%，按单月来看，7月竣工增速从16.3%回升至33.1%，新开工降幅从-30.3%小幅收窄至-25.9%。资金面仍在恶化，7 月房企开发到位资金降幅从9.8%扩大至11.2%，其中贷款从-11.1%到-11.5%，定金及预收款-0.9%→-3.8%、个人按揭贷款2.7%→-1%。7 月政治局会议后，住建部和央行明确了调整“认房不认贷”、下调存量房贷利率等政策，但时间已过半月，政策落地节奏偏慢，预计随着政策落地，改善型住房需求将得到释放。（参考前期报告《“认房不认贷”，房地产市场拐点来了吗？》）? ③制造业投资：投资数据与先导指标出现背离。7 月制造业投资累计增速从6%降至5.7%，当月增速从6%降至4.3%。7 月制造业PMI 企业经营指数和BCI 企业投资前瞻指数均出现回升，投资意愿有所增强，但或由于盈利、资金等因素制约，尚未转为实际投资的增长。

展望：二季度经济偏弱时，对政策的期待在7 月政治局会议后得到满足，企业经营预期经历了连续4 个月的下降后，首次回升1.7 个点；但会后政策落地偏慢，促消费和投资的增量资金有限，房地产政策在国常会和部委表态后尚未落地。7 月偏弱的经济数据出炉后，对政策再次加码的期待升高。后续一则关注前期7 月政策落地后，效果如何，毕竟7 月PMI 新订单、物价环比等指标均出现了回暖；二则关注政策是否会有持续的渐进式加码。

风险提示： 政策落地不及预期；房地产需求下行超预期；外需压力加大。

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