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事件：公司发布2022 年年报， 22 年公司实现营收94.4 亿元/yoy+1.24%，归母净利润3.35 亿元/yoy+19.16%，扣非归母净利润2.09 亿元/yoy+1.46%。单Q4 看，公司实现营收24.37 亿元/yoy-11.56%，归母净利润0.48 亿元（去年同期-0.34 亿元），扣非归母净利润-0.09 亿元（去年同期-0.38 亿元）。

22 年整体经营承压，团购业务态势良好。分模式看，1）线上方面， 22 年公司电商实现营收46.98亿元/yoy-3.29%，线上预计因淘系流量调整、竞争加剧等原因经营承压；2）线下门店方面，①22 年公司加盟/直营分别实现营收25.72/15.56 亿元，同比+0.61%/+10.44%，22 年疫情反复、Q4 疫情过峰等原因使公司线下经营承压。3）团购业务， 22 年公司团购业务实现营收4.93 亿元/yoy+53.49%，经营态势良好。分区域看， 2022 年公司华中/华东/西南/华南/华北和西北/其他地区营收分别为21.22/7.39/6.31/4.73/1.63/51.91 亿元，同比+ 4.80%/-4.12%/+14.28%/-0.92%/+16.39%/+0.23%。展店方面，截至2022 年末，公司共有门店3226 家，净增加252 家，新增661 家门店、闭店409 家（亏损闭店235 家/主动优化闭店93 家/其他原因闭店81 家）。拆分看，直营门店998 家/净增加91 家，加盟门店2228 家/净增加161 家。

毛利率、期间费用率保持稳定。1）公司22 年实现毛利率 27.67%/yoy+0.80pct。分模式看，电商毛利率23.88%/yoy+0.4pct，加盟毛利率22.74%/yoy+0.52 pct，直营毛利率47.47%/yoy-0.49pct，团购毛利率27.02%/yoy+1.2pct。分品类看，公司坚果炒货毛利率24.43%/yoy+2.87pct，果干果脯毛利率31.54%/yoy-1.17pct，肉类零食毛利率29.97%/yoy+0.35pct，素食山珍毛利率35.73%/yoy-1.45pct，糖果糕点毛利率27.35%/yoy+0.66pct。2）公司2022 年销售费用率为18.6%/yoy+0.67pct，管理费用率为5.08%/yoy-0.04pct。

展望23 年，公司于2022 年1 月发布员工持股计划，对2023 年营收同比增长或扣非净利润（扣除股权激励费用后）同比增长进行考核，触发值/目标值均为 16%/20%，触发解锁比例为 80%，本次员工持股计划有望激发公司核心骨干的积极性。公司过去线下门店营收占比将近一半，20-22 年因疫情反复公司线下经营承压，23 年伴随疫情放开、线下客流恢复单店收入有望迎修复弹性。此外，公司亦更为重视线下流量价值，对线下经营思路再调整，采取大店型并引入咖啡、烘焙等高频引流产品，伴随新店新开及部分老店升级改造，23 年经营势头向上。长期维度，我们看好公司的供应链整合价值及全渠道运营能力，认为这使其能够积极应对下游多元而善变的需求以及零售业态的持续变革，看好公司在千亿零食赛道上市占率提升的中长期逻辑。

因疫情放开后公司线下客流有望得到回暖、公司亦在调整线下打法，我们预测公司2023-25 年EPS1.09 /1.27/1.47 元（调整前23/24 年为1.06/1.23 元），使用可比公司估值法，给予23 年35 倍PE 估值，对应目标价38.15 元，维持“增持评级”。

风险提示

行业竞争加剧，门店扩张不及预期，食品安全问题等

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