SPAC全称为Special Purpose Acquisition Company，即特殊目的收购公司，又被称为“空白支票公司”。

(资料图片)

或许对于许多投资者来说，这依然是一个陌生的词语，但在华尔街的资本市场上，如果你还没有听说过这个词，就已经大大落伍了，甚至如果手上没有一两家SPAC公司，似乎就已经被华尔街边缘化了。

在这背后，更是活跃着名人和大佬的身影：软银资本、高瓴资本、李嘉诚、李泽楷、郑志刚……甚至在1月份，流亡在国外的贾跃亭，也宣布要通过将FF法拉第未来与SAPC公司合并，在美国上市；在国外，一众名人如前美国众议院议长Paul Ryan、体育明星奥尼尔等，都参与其中。

而与之相对的是，伦敦交易所行政总裁David Schwimmer在媒体采访中发出警告，称炽热的SPAC市场存在泡沫现象；“商品大王”罗杰斯则称，SPAC蜂拥上市是大牛市即将结束前的警号之一；“股神”巴菲特的副手芒格更是直言：SPAC是泡沫迹象，世界没有SPAC可能会更美好。

那么，究竟什么是SPAC？市场为何如此为之疯狂？SPAC究竟是一个“暴富”的机会还是一个大型“割韭菜”现场？

毕竟，对于大多数投资者来说，警惕所有的市场狂欢，或许是更明智的选择。

01 SPAC到底是什么？

先来看第一个问题，SAPC究竟是什么？

SPAC，特殊目的收购公司，又被称为“空白支票公司”，是美国资本市场特有的一种上市公司形式。

虽然号称是一家公司，但SPAC只拥有现金，而没有实质经营活动。在上市时，这家公司通过向投资者募集资金，通常定价为每单位10美元，并按约定的时间——这个时间一般为24个月，完成一次收购，并将合并之后的公司主体，变为一家上市公司。

区别于传统的“IPO上市”和“借壳上市”，SPAC的创新之处在于，它是先造壳、募集资金，再通过收购的方式，完成上市。

一般来说，SPAC由行业专家和私募及金融组成的管理层发起，组建Sponsor公司来发起上市流程，如果在24个月内收购成功，则标的公司实现上市融资；否则公司将进入清算环节，将募集到的资金，在扣除运营及财务费用之后，再返还给公众投资人。

对于SAPC的创立，美国证券交易委员会要求，发起人至少在5人以上，发起资金至少为500万美元，为了保障SPAC的并购成功及增强投资人的信心，发起人中至少有3人需要为某一行业的专家。

相较于传统IPO，SPAC上市模式，具有时间快速、费用少、流程简单、融资有保证等特点。通过传统IPO方式上市，公司需要完成选择中介机构、向证监会和交易所提交资料、路演定价等流程；通过SPAC的方式上市，目标公司只需与已上市主体合并，即可完成上市。

问题在于，为什么作为没有实际业务的SPAC，有投资者们愿意为之买单？

原因在于，SPAC在IPO路演时，不需要解释业务，只需要提供愿景，重点介绍一下管理团队，即可完成上市——这也是为什么许多名人和大佬们选择参与进来、为其提供背书的原因。

资深投资人马睿曾评价：SPAC IPO路演，没有业务，不需要解释，也没有财务报表可看，是真正的“PPT 路演”。

当然，对于管理团队来说，愿意为此赌上自己的信誉，自然是有高利益和保险机制在背后支撑。

对于SPAC的发起人、即管理团队来说，只需要出500万美金的5%——其余的95%由向公众投资者募集而来，也就是最低只需要2万5 ，就可以获得完成并购后上市公司20%的股权。也就是说，如果收购的公司大获成功，对于SPAC发起人来说，是一件“名利双收”的事情。

也就是说，一个SPAC有两类投资人：发起人和外部投资人。

为了确保投资人的资金安全，SPAC IPO融资所筹集的所有资金，都被要求存放在第三方的托管账户中；如果有股东对于合并的对象不满意或者想撤出自己的投资，可以在投资过程中的投票环节持反对票意见，即可从第三方托管账户中拿回自己的投资以及期间所产生的利息。

对于外部投资人而言，牺牲的是持股两年的机会成本，得到的是未来成长的预期。如果不认同它的投资，投资人可以选择全身而退。

而对于资金充裕的发起人来说，只需要2.5万美元，就可以获得一家企业20%的股权，更相当于成立了一种限制更宽松、形式更多样的并购基金。

相较于传统基金单一项目的大小在一个基金总规模内有限制，例如一期基金不能超过10/20%投入到单个项目里，SPAC为发起人提供了完成单一大型交易的机会；SPAC项目交割后，发起人持有的已经是上市公司股票，具有充分的流动性，大大缩短了传统投资并购的退出周期。

况且，由于SPAC公司的壳资源干净，相比借壳上市而言，SPAC并购上市时，不需要担心并购的对象SPAC壳公司存在着诉讼、债务以及经营等方面的问题。

02 疯狂背后

SPAC究竟有多火？

据SPACInsider数据显示，去年共有248家SPAC公司在美股上市，募资总额达到833亿美元，超过SPAC往年的IPO募资总和，并在2020年美股IPO市场占据近45%的比重；而今年刚过去3个月，最新数据显示，已经有231家SPAC公司上市，共募资741亿美元。

问题是，SPAC究竟是怎么发展起来的？为什么会突然间爆火？

从诞生到发展壮大，SPAC经历了从无人问津到炙手可热的一个过程：

1993年，SPAC由GNK证券公司引进美国资本市场，运用现金壳公司在公开市场募集资金，之后再用募集的资金进行反向并购优质企业，帮助优质企业实现上市融资的目的。同年，GKN注册了SPAC商标。

1990年到1992年，GNK公司共完成三件SPAC交易。1993年到1994年，市场上有13家SPAC公司，其中有12家完成并购。整个20世纪90年代，美国资本市场网络科技公司热潮空前，SPAC并不受待见，从1995年到2002年间，资本市场几乎没有SPAC公司交易。

到了2003年，由于一级市场机会短缺、私募基金、避险基金快速发展等原因，高额回报的SPAC吸引了大批投资者的青睐，被机构投资者们频繁使用，形成了SPAC模式的需求兴起。而美国证券交易委员会的默许，花旗、原美林、德银等顶级投行的参与，让SPAC被彻底合法化。

2008年金融危机爆发后，整个SPAC市场一度降至低点。从上图中我们也可以看到，在金融风暴的第一年，美国资本市场只有一个SPAC壳公司IPO。

2010年后，美国金融市场逐渐从次贷危机的阴影中走出，SPAC融资模式再度受到资本市场投资者的欢迎，直到迎来2020年的大爆发。

转折点在2019年年底。

2019年10月份，共享办公平台WeWork上市失败、估值泡沫破裂、创始人丑闻缠身，成为美国资本市场很长一段时间的新闻中心。

当时，摩根士丹利的首席美国股票策略师迈克威尔逊在给投资者的一份报告里指出：“WeWork IPO的失败，标志着一个时代的终结，这个时代即：哪怕一个公司不盈利，它也可以获得巨大的市场估值。”

但在WeWork败走的同时，另一家名为维珍银河（Virgin Galactic）的公司，本来不被投资者们看好，最后却成功上市，并且股价三个月翻了3倍，让华尔街许多人大跌眼镜。

维珍银河是一个商业载人航天公司，上市的时候，甚至还没有真正飞过一趟载人航天，一年净亏损1.4亿美元，市场上没有可以对标的公司，估值为15亿美元，成为当时全球第一家、也是唯一一家公开上市的人类太空商业飞行公司，即“太空旅游第一股”。

通过一家成立于2017年9月，名为Social Capital Hedosophia Holdings Corp.、股票代码为IPOA的SPAC公司，维珍银河在洽谈并购的7月份，到实现上市，仅用了不到两个月的时间，使得SPAC大火，并连带让成立IPOA这家SPAC的投资人Chamath Palihapitiya，成为投资界明星。

Palihapitiya曾经是Facebook的早期员工，后来改做风投创办了Social Capital，是Palantir、Slack、Box、SurveyMonkey等公司的投资人，在Palihapitiya决定all in SPAC后，停掉了原来的VC业务并在限期内完成了对维珍银河的收购。

此后，Palihapitiya又接连成立了数个SPAC，总计筹资超过30亿美元，号称SPAC之王。

Palihapitiya表示，做VC很累，还要跟基金的LP打交道，而SPAC的架构更好管理，不那么累，更多精力可以放在寻觅收购标的上。

对于许多公司来说，维珍银河的成功让他们看到了另外一条上市的快速通道——这两年成功实现并购并上市的案例中，越来越多的标的物本来就是拟上市公司。而这些公司的共同特点是：要么是业绩达不到传统IPO的要求，要么是知名度不高、没法直接上市等。

估值倒挂时代的终结，再加上2020年疫情爆发，让资本市场的不确定性增强，快速便捷的SPAC上市方式优势尽显，迅速成为了资本市场的宠儿。

03 机会还是“泡沫”？

那么，SPAC是怎么赚钱的？

以维珍银河举例，如果企业成功收购、股价上涨，各参与方都能不同程度赚到钱。出资方持有的股份从上市时的5% 提升到收购完成后的20%，可以套现；SPAC IPO的承销商能拿到IPO 5~6%的承销商费用，管理团队能够拿到几个百分点作为工资，外部投资者套现，标的物也能实现上市。

而如果实现成功收购，但公司股价表现差，管理团队能从出资方那里拿到工资，承销商能拿到2-3%的费用，出资方支付管理团队工资和承销商费用，但因股权提高套现仍能赚钱，由于回报和股价直接关联，亏的主要是外部投资者。

但如果未能在限时内完成收购：外部投资者和出资方都可以拿回资金，管理团队未完成任务，拿不到工资。但这对于管理团队，如何想方设法的完成SPAC对标的公司的收购，并能够维持一定时间的股价，就变成了他们的硬性任务。

“对于想要通过SPAC上市的企业来说，绝对的风险是没有的”，一名操作了多起SPAC上市案例的投资人张威告诉鞭牛士，“绝对的风险是，企业在完成并购之后，如何在二级市场上维持估计，是一个比较大的问题”。

自2020年SPAC爆火之后，张威所在的投资公司转到专攻SPAC领域。据他介绍，他们自己本身拥有SPAC公司，在美国的合作伙伴们也都拥有很多SPAC公司，可以帮助企业匹配、完成SPAC并购，并实现上市，时间大概为12-15个月。

“其实对于企业来说，不用特别担心二级市场估值和股价的问题”，张威说，“现在基本上国内通过SPAC上市的公司，都会去做市值管理这件事情，让股价稳定在10元美金左右。如果不做这件事情，除了特别优质的标的公司，大部分公司的股价会直接被打穿”。

张威向鞭牛士举了国内共享办公公司优客工场的例子。

2019年年底，在WeWork递交招股书之后，优客工场也递交了自己的上市招股书。由于受到WeWork估值崩塌与新冠疫情的双重打击，优客工场的上市计划被迫终止。但在2020年11月18日，优客工场宣布，11月16日已经获得Orisun Acquisition Corp股东的批准，公司已和特殊目的收购公司（SPAC）Orisun Acquisition Corp完成合并，并在纳斯达克市场开始交易。

“但是优客工场再不想办法上市，让它的早期投资人能够退出，因为对赌协议，创始人毛大庆就需要自己想办法把这个窟窿填上”，张威说，“港股借壳上市，最便宜也要1.5亿-2亿，所以通过SPAC的方式，让自己的股东能够得以退出，是一个更好的方式”。

张威介绍，目前国内通过SPAC方式上市的公司，主要有两种：一种是国内明令禁止不能上市的公司，如博彩公司、区块链公司；另外一种是目前公司还没有达到美股上市的要求，通过SPAC上市的方式，可以获得资金去拓展业务。

当然，张威也说，虽然很多公司现在还达不到要求、或者无法盈利，但这并不意味着公司的股价和未来发展一定不会好——就像投资，更多的是要看所收购标的企业的发展潜力和未来可能性。

只不过，这门生意对于发起人来说，是一个稳赚不赔的买卖。即便所收购的标的公司，在未来股价不够理想，如上文所说，发起人依然可以因为股权的增加，能从中赚得到钱。

但这更像是一场由名人、创业者、投资人们所构建的一种“共谋”，一场击鼓传花的游戏。

对于有名气、有过往业绩的发起人来说，通过自己所提供的信誉担保，可以在公司并购完成后，获得一笔收益；对于被并购标的公司来说——尤其是经过前几年的一级市场资本泡沫之后，通过SPAC上市的方式，一级市场投资人们可以成功退出，创业者们可以松一口气。最后，有可能亏损的，只能是外部投资者们。

当然，如果被并购的企业能够发展良好，投资者们当然也能实现赚钱的目的——只不过，这个概率有多大？

Ritholtz财富管理公司董事长兼首席投资官、华尔街学者巴里里特尔茨曾针对SPAC发表过自己的看法：“我想象某个地方的业务经理会对名人说，嘿，听着，有一种新的热门金融产品，我们把你的名字和名人的名字写在上面吧，”里特尔茨说，“你会给SPAC带来一些仙尘，潜在的收益即使不是数亿美元，也有数千万美元。”

CNBC电视频道《疯狂金钱》的主持人克莱默，对此也持同样的怀疑态度，他在最近的一个节目中表示，他认为SPACs已经疯了，他的理由是，这么多名人的参与，而他们几乎没有投资经验。

“这些新建的SPAC越来越像是超级富豪的内部笑话，以及名人利用自己名声赚钱的一种方式，”克拉默对观众说。他还说，整个名人SPAC的事情似乎都是“噱头”。

“无论什么资产类别或什么年代，投资者总是会遇到这样的情况。有人中了彩票，其他人就一拥而上。对SPAC的热情只是投资者行为。人们把这些视为彩票，但大部分情况下，并不是”，里特尔茨说。

无法否认的是，在这个过程中，确实会出现一些足够好的标的公司，通过资本市场的力量，获得收益，但当大量无法通过传统IPO流程的公司进入资本市场，所带来的问题是：它们原本就是不能创造价值、实现盈利、符合正常商业逻辑的公司。

在科技公司独角兽的泡沫破裂之后，SPAC的疯狂，如同罗杰斯和芒格所言：可能更大的泡沫正在后面浮现。

对于火爆的SPAC、狂热的投资者和银行家们，芒格哀叹：“只要能卖出去，投行业就将卖这些”。芒格还警告称，SPAC最终会以一种糟糕的方式结束，尽管他还不确定具体时间。

（应受访者要求，文中张威为化名）

（来源：微信公众号“鞭牛士”）

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